Il n’y rien à ajouter à cet article de l’excellent blog mafeco (ma femme est une économiste) écrit en réaction à cet article d’un certain Sylvain Cypel dans le Monde du 20 mai. Et pourtant j’ai bien envie, tellement on chante le gentil refrain de l’économie elle est méchante. Et l’humain lui, il est gentil. Je n’avais pas lu une telle naïveté (douanier) rousseauiste depuis l’inénarrable horreur économique de Vivianne Forrester. Pour résumer ce salmigondis qui tient lieu de pensée anti-science économique (anti-economics), il suffit de lire le début et la fin de l’article de Cypel. Passons sur la confusion, relevée par mafeco, entre l’activité économique (economy) et la (les) science(s) économique(s) et attardons-nous plutôt sur cette idée, assez répandue, de chiffres désincarnés. Ainsi, l’économie se résumerait à des chiffres (et des nombres hein…encore une confusion), ce qui est profondément inhumain bien sûr, alors que rien n’est plus méchamment humain que chiffres et nombres. Le journaliste en question devrait être suffisamment cultivé pour savoir que les animaux ne se soucient guère du prix de l’immobilier alors que lui-même est rassuré par son solde créditeur à la banque. Que, même si elles ressemblent souvent à d’étranges ménageries en furie, les salles de marchés rassemblent tout ce que l’humanité est capable de produire : intérêt, vice, ambition, cupidité, intelligence, connerie, escroquerie, technique, travail, calcul, anticipation, mimétisme, etc. Soyons même certains que des histoires d’amour, de haine et d’amitié se sont nouées entre deux prises de bénéfices! Je ne me permettrais pas de lui conseiller la lecture du petit livre de Bruno Latour et Vincent Lépinay à propos de Gabriel Tarde,  son titre suffira : L’Economie, science des intérêts passionnés.

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Publié le 29 mai 2009 par Joël Calatayud dans Economie générale

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Je n’ai pas encore eu le sujet officiel sous les yeux, néanmoins j’ai pu me procurer les documents et les questions, alors voici quelques éléments de réponses (non officiels, je précise) sur l’épreuve d’économie monétaire et bancaire.

Document 1: “Le rationnement du crédit menace t-il l’économie?” (Le Monde du 22/07/08)

Document 2: “Taux d’intérêts: la hausse des taux directeurs de la BCE poussera les taux de crédit vers le haut!” (www.mon-epargne.com)

Commentaire sur les documents proposés:

Shame on me, j’aurais dû (pu) vous faire travailler l’article du Monde en cours. Il est à la fois accessible et très intéressant dans le contexte été 2008, juste avant le cataclysme Lehman Brothers. Dommage. Le petit article suivant sur les taux d’intérêts est clairement de niveau mat sup (maternelle supérieure)…

Question 1: Citez et expliquez les risques auxquels s’expose une banque lorsqu’elle accorde des crédits à ses clients.

Facile non? Mais une certaine ambiguïté réside dans le pluriel “risques”. En effet, UN risque majeur se dégage: celui de non-remboursement ou de défaut de l’emprunteur, soit LE risque de crédit traditionnel. La question ne dit pas comment limiter ce risque. Quels autres risques alors? Je vois deux axes de réflexion:

- accorder un crédit nécessite, pour la banque, de se procurer les ressources passives. Il peut bien avoir création monétaire ex-nihilo sauf que l’on connaît les limites réglementaires et “naturelles” du processus. Accorder des crédits (créances à l’actif du bilan) nécessite donc une “course” aux ressources (au passif du bilan): dépôts, autres dettes ou capitaux propres (+ exigence ratio Mc Donough);

- le second axe, résiderait dans un risque de taux en accordant par exemple des crédits à taux fixes bas pour se retrouver par la suite dans un contexte de hausse des taux. Nous avons vu l’asymétrie actif/passif et la possible lecture de la marge d’intermédiation au bilan. Mais les banques peuvent très bien gérer cela avec l’outil des swaps.

Question 2 et 3: Exliquez la notion de rationnement du crédit…et les raisons qui incitent les banques à rationner le crédit.

Ou credit crunch. Encore une question pas très difficile. Ce rationnement est à placer dans une double approche. Macro d’abord: la crise bancaire détériore les bilans des banques et malgré les liquidités injectées, celles-ci sont d’abord destinées à renflouer les caisses. De plus, divers mécanismes pro-cycliques (normes comptables + Bâle II + Marchés en baisse + méfiance…) créent un contexte dépressif peu propice à la distribution de crédits. Micro ensuite dans la relation banque-client. Et ici, on rejoint la première question puisque la crise va accroître la perception du risque d’insolvabilité (du client), surtout en matière de financement des PME par exemple.

Question 4: Les autorités de tutelle bancaire.

Je suppose qu’il s’agit de se limiter au secteur bancaire français. Les autorités bancaires stricto sensus sont le CCLRF (Comité consultatif de la législation et de la réglementation bancaire, ex-CRBF), le CECEI (Comité des étalissement de crédit et des entreprises d’investissement) et la Commission Bancaire. Il ne serait pas idiot d’évoquer, tout en haut, la Banque de France. Evoquer l’AMF serait une erreur, même si celle-ci a un rôle réglementaire et disciplinaire. Il ne serait pas stupide non plus d’évoquer tout simplement l’Etat! Il ne s’agit plus du lien tel qu’il pouvait exister dans le contexte administré des années pre-80′s mais de l’actuelle situation de l’Etat “papa sauveur” (le “guichet” de l’Etat)…et que dire encore des stratégies décidées en haut lieu (caisses d’épargne/banque pop)…

Question 5: Relation taux d’intérêts et euro fort.

Sans entrer dans la technicité, je pense qu’il suffisait de se limiter au taux directeur BCE dans le contexte (toujours) de l’été 2008. A l’époque, il y a encore phobie de l’inflation et l’objectif sempiternel de la BCE est réaffirmé. Hausse du taux à 4.25 (à comparer avec le taux actuel!). Parler d’euro fort n’a de sens que par rapport aux autres monnaies, plus particulièrement au dollar. D’où la mise en évidence du différentiel de taux entre BCE et FED. Entre en jeu l’épargne (à court terme tout au moins). Au niveau macro, celle-ci aura forcément tendance à se “localiser” dans la zone où les taux seront les plus hauts (zone euro donc). La demande de monnaie € s’accroît par rapport au $ accentuant ainsi la force de l’euro et/ou la faiblesse du dollar. Avec un peu plus de temps, il serait intéressant d’évoquer les différences BCE/FED en matière de politiques monétaires et des marges de manoeuvres bien plus grandes dont bénéficient les USA en la matière.

 

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Publié le 14 mai 2009 par Joël Calatayud dans Economie monétaire et bancaire

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Enième retour sur la notion d’effet de levier ou levier financier ou levier d’endettement que l’on cite souvent comme cause majeure dans la crise financière actuelle. Sous ses aspects techniques, cet effet qui favorise l’excès d’endettement n’est pas autre chose qu’une histoire bien ancienne et largement responsable des multiples crises banco-financières depuis des siècles. De plus, son explication permet d’éclairer de multiples problématiques liées.

Posons le modèle simple suivant, soit:

• un agent A, quel qu’il soit, dont l’objectif est d’investir dans un actif (des titres par exemple) et par conséquent d’en retirer un rendement (ou rentabilité) financier que l’on nommera Rf;

• cet actif d’investissement nommé I est censé générer une rentabilité « brute » ou « économique », nommée Re, a priori indépendante de son mode de financement. Ainsi, par exemple, financer une machine à crédit ou en cash ne change rien à sa capacité de production, sa performance, son utilité, etc…Pensez aussi à votre véhicule qui roule tout aussi bien (ou mal), que vous l’ayez financé à crédit ou en fonds propres!

• I doit cependant être financé, soit en apport de capital (fonds propres) K et/ou en dette par un emprunt D;

• l’endettement D a bien sûr un coût au taux d’intérêt i.

 

Exemple avec un investissement de 1000 qui génère une rentabilité économique de 100 (sur une période d’un an). Le coût d’endettement est de 6%. 3 situations:

1. Financement intégral en fonds propres

2. Financement mixte K et D (50/50)

3. Financement faible en K (10%) et fort en D (90%)

 

	1	2	3
I                                                Re Taux Re (Re/I) K D Coût D (D*6%) Rf (Re-Coût D) Taux Rf (Rf/K)	1000 100  10%  1000 0 0 100   10%	1000 100  10%  500 500 30 70  14%	1000 100  10%  100 900 54 46  46%

 

Qu’observe t-on?

• Situation 1: le rendement financier (taux Rf) est identique au rendement économique (taux Re). L’agent a financé à 100% en fonds propres, il n’a donc pas de coût d’endettement, il retire 100 de son investissement de 1000, 10% point.

• Situation 2: miracle! La rentabilité financière passe à 14%! La rentabilté de base (100) a, en quelque sorte été « boostée » (+ 4 points). Le financement de l’opération a un coût (30), donc le résultat final est moindre (70 au lieu de 100) mais l’investisseur n’a apporté de sa poche que 500. C’est mathématique: 70/500 est un rapport plus grand que 100/1000! Le numérateur a baissé de 30% alors que le dénominateur a baissé de 50%.

• Situation 3: tant qu’on y est, puisque ça a l’air si intéressant, finançons au maximum par endettement, la rentabilité financière passe à 46%! Joli placement non?

A ce stade, on comprend que l’endettement ou plutôt le rapport D/K joue un rôle de levier afin d’amplifier la rentabilité brute de l’investissement. Revenons à un tableau afin de comparer les rapports D/K et le différentiel Trf-Tre:

 

	1	2	3
Trf – Tre D/K	0 0	4 1	36 9

 

Si on cherche à déterminer le levier L:

On peut écrire Trf = Tre + L

ou encore Trf – Tre = L

on sait que L dépend de D/K, si on reprend les situations 2 et 3, on remarque que:

• un D/K de 1 donne un levier de 4

• un D/K de 9 donne un levier de 36

on doit donc multiplier D/K par 4 pour trouver L, or on observe que 4 est le différentiel entre le taux de rentabilité économique (10%) et le coût de la dette (6%)! On peut donc généraliser l’effet de levier comme ceci:

Trf = Tre + (Tre-i)*(D/K)

Vérifions avec la situation 3:

46 = 10 + (10-6)*(900/100)

 

On remarque que le levier L dépend à la fois du rapport (D/K) et du différentiel (Tre-i), mais plus encore…en effet, pour avoir Trf>Tre, autrement dit un levier positif, il faut:

1. une rentabilité économique positive, autrement dit inutile d’espérer un quelconque levier s’il n’y a pas à la base un rendement économique

2. que le coût de la dette soit inférieur à cette Re, sinon il y a effet inverse (effet de massue) puisque Tre-i < 0

Le rapport D/K ne joue donc qu’un rôle d’amplificateur du levier.

 

Quid d’un endettement à 100%? On aurait un D/K = 1000/0 ce qui rendrait le calcul impossible, l’astuce consisterait à donner un rapport de 999/1, on aurait ici un Trf de 4006%! Ce qui est absurde, et pourtant, imaginons la situation suivante appliquée à un spéculateur qui achète des titres pour 1000, pour l’opération il s’endette à 6%. Qu’espère t-il? Agissant à court terme, il n’attendra pas de dividendes mais revendra dès qu’il pourra réaliser une plus-value et remboursera en même temps sa dette. Un mois plus tard, les titres valent 1100, il les vend, réalise une plus-value de 100 et rembourse par la même occasion son emprunt de 1000 + (1000*6%*1/12)= 1005. Il réalise en fait une plus-value nette de 1100 – 1005 = 95.

Multipliez ces chiffres par 1000 pour plus de vraissemblance et ce spéculateur aura gagné 95000 (euros ou dollars comme vous voulez) en un mois sans avoir sorti un seul sou de sa poche, soit le plus grandiose des effets de levier!

Si sa prévision s’avère fausse (moins-value), il ne pourra pas faire face au remboursement de sa dette mais pourra toujours s’endetter à nouveau…si on lui fait toujours confiance.

 

Questions de réflexion pour la prochaine fois:

1. Quels liens entre effet de levier et hausse des actifs?

2. L’effet de levier favorise t-il le court-termisme?

3. Peut-on réglementer pour limiter les effets de levier?

4. Ne peut-on pas limiter les effets de levier en relevant les taux d’intérêt?

5. Peut-on vraiment distinguer rentabilité économique et rentabilité financière?

6. L’effet de levier a t-il vraiment joué un rôle majeur dans la crise financière de 2007/2008?

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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Publié le 10 mai 2009 par Joël Calatayud dans Economie monétaire et bancaire

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